应对“史上最长”经济下行调整期

进入新世纪第二个十年以来，我国在平稳实现潜在增速换挡过渡并成功保持中高速增长同时，也面临如何应对史上最长下行调整期的现实困难（持续时间以新中国宏观经济周期演变作为参照对象）。

决策层近来高度关注并针对性出台了一系列政策举措，对目前经济稳增长发挥了一定的积极作用。日前发布的6月份数据也显示，相关政策正在产生预期效果。不过，断言经济下行压力远去为时尚早。

为什么本轮经济下行调整持续时间特别长？转入内生景气增长受到什么因素制约？在近日中国金融四十人论坛（CF40）举行的季度宏观政策报告论证会上，CF40学术顾问、北京大学国家发展研究院教授卢锋对上述问题作出解读。

本轮经济下行调整为何特别长？

文 | 卢锋

图源/摄图网

新世纪初年我国经济景气成长在2007达到14.2%GDP增速峰值后转而下行，中经2010年刺激反弹与2017年前后小幅回升，2018年经济增速回落到6.6%，今年估计会进一步走低。

针对去年以来经济下行压力再次凸显决策层加大逆周期调控，日前发布6月份数据显示相关政策正在产生预期效果，不过断言经济下行压力远去为时尚早。

为什么本轮经济下行调整持续时间特别长？转入内生景气增长受到什么因素制约？结合经济最近情况谈谈笔者近来有关思考的不成熟看法。

几点事实观察

新世纪初年我国开放经济景气成长在2007-08年达到周期峰值后进入下行调整阶段,应对国际金融危机冲击实施一揽子刺激政策短期改变调整轨迹，2010年经济增速反弹到两位数高位；然而受到规律作用，进入21世纪第二个十年后经济回归调整状态，在宏调政策小心呵护下经济增速2012年“破八”后持续回落。

2017年前后经济运行暂时企稳与温和回升，似乎预示经济增长重新获得内生动力。然而出乎预料的是，2018年2季度以来经济下行压力再次凸显，去年增速从上年6.9%回落到6.6%，今年预测会进一步下降到6.3%上下，经济形势变化推动政策重点再次强调逆周期调控和稳增长。

结合近年宏调政策特别是积极财政政策力度加大背景，经济增速回落背后的下行压力更需得到适当重视。过去几年我国一般公共预算赤字规模和赤字率屡创新高，如赤字规模从2011年0.54万亿增长到今年3.76万亿，同期赤字率从1.1%上升到4.17%。如果包括地方专项债、PSL等财政或准财政变量，据研究人员和国际机构估计较宽口径赤字率水平可能达到两位数上下。

现实情况是，在财政等宏调政策较大力度逆周期举措背景下，经济运行仍面临下行压力挥之不去困难，可推测与中性取向宏调政策对应的内生经济增速更低，提示目前经济内生增长动力相对弱势矛盾比实际统计数据显示得还要突出一点。

从较长时间窗口观察，改革开放40余年经济增长大体经历了三起四落三个半周期。其中第一次下行调整时期最短，从1978年到1981约为三年；第二次下行调整大体从1984年延续到1990年前后约六年；第三次从1992/93年到1999/2000年前后约为七年。本轮调整从2011年算起，到今年底前后将有九年；如果把2007/2008年看作本轮调整起始年份，则调整期已是十年有余。

如果把观察时间拉得更长，以新中国宏观经济周期演变作为参照对象，本轮调整期也是持续时间最长一次。虽然经济周期阶段或有不同划分，不同调整期形成机制存在差异不应简单类比推断，然而经济下行调整持续期较长应是客观事实。

当然需看到，经济波动或面临下行调整是合规律现象。我国经济增速在调整期保持了中高速增长，2011-18年期间GDP年均增量规模约为0.9万亿美元，接近2018年荷兰经济规模；2011和2018年GDP增量分别达到1.5万亿美元，相当于澳大利亚2018年规模，即便在调整期仍对全球经济保持了接近三成左右的增量贡献率。过去十来年中国经济占全球比重、以美元衡量中国人均GDP占美国比例都保持了追赶态势，不过随着国内增速回落和汇率走势变动，上述追赶指标近年也显著放缓。

从总需求构成角度分析

从总需求构成角度分析，投资增速降幅较大是经济下行压力的主要原因；调整期消费增长较为稳健，对整体经济增长相对贡献率较快上升；净出口对经济增长贡献年度波动较大。

我国实际投资增速自2010至2011年20%左右，曾经一度成为负值，目前也仅回升至5%上下历史相对低位。其中，民间投资增速降幅更大。2010-2011年，民间投资实际增速在25%上下，比总体固定投资增速分别高出约7个百分点和10个百分点；近年，民间投资实际增速大幅回落到接近零值或约5%低位，与整体固定资产投资增速大体相当。基础设施投资在2012-2017年间持续发力，对支撑经济整体保持中高速增长发挥了显著作用; 2017年后宏调政策侧重金融去杠杆和消除地方隐性债务，基建投资增速大幅下降；随着近来宏调稳增长政策力度提升，该部门投资增速最近开始回升。受民间投资信心和预期下降的影响，以民间投资为主的制造业投资增速降幅更大，经历2018年短暂回升后今年又一度显著回落。房地产投资从2010年接近40%超高增速趋势下调到2015年下半年接近零值，2016年以来该部门投资开始复苏，然而受各种因素拖累潜能难以充分释放。

消费在本轮经济调整中表现比较稳健，对整体经济稳增长较好发挥了支撑作用，然而其增速近来也明显放缓。2012-2017年间，我国总消费年均实际增速近8%，显著高出同期GDP年均增速，消费对GDP增长贡献较大幅度上升。消费表现较好原因之一，是同期财政社保等相关支出大幅增长，占GDP比例从2011年3.8%上升到2018年7.2%，对居民收入增长产生明显助推作用。然而在经济运行较长处于下行调整环境下，居民收入和消费增长也难以长期独善其身。近来消费增速逐步下滑，不仅反应在有关宏观数据层面，也表现在一些消费热点部门和时点增速变化上，例如我国年度电影票房以及春节、国庆消费近期出现了不同程度增速下降。未来消费走势及其能否持续对经济中高速增长提供比较稳定支撑有待观察检验。

新世纪初年开放景气增长时期，我国可贸易部门生产率快速追赶，在汇率相对稳定政策环境下转换为出口十来年超高速增长，货物贸易顺差GDP占比飙升到接近两位数高位。过去十多年外部不平衡调整大背景决定了外需条件变化难免要对经济增长派生制约作用。从调整期具体情况看，出口增速在2010-2016年大幅下降，同时进口增速降幅更大。贸易大尺度顺差失衡在2008-2011年间得到急剧调整，2011年顺差占比为2.4%，2015年上升到3.2%，近三年持续下降，到2018年降为0.8%。贸易顺差GDP占比变动，部分受到进出口价格贸易条件变化影响，未必成比例转换为经济增长实际影响，然而外需因素对经济下行压力作用仍不可忽视。随着中美贸易战持续与外部环境变化，外需不利影响有可能进一步加大。

经济根源探讨

对上述观察现象可从“三期叠加”、宏调政策、改革滞后等不同视角分析探讨。

2013年决策层提出“三期叠加”，从不同角度概括了大规模刺激后我国经济面临下行调整形势的阶段性客观特点，决策层据此制定稳增长、调结构、慎用刺激、供给侧结构性改革等政策，为我国经济增长从高速向中高速阶段过渡提供了合理有利的政策环境。到2016-2017年，由于经济下行调整与市场自发调节作用，“三期叠加”所强调的潜在增速下降、前期刺激消化及相关结构矛盾压力得到不同程度释放化解。如经济增速已回落到7%以下，比世纪初年景气增长期平均增速下降近4成，比2007年峰值降一半以上。产能过剩一度比较严重的部分行业如煤炭、钢铁、水泥价格和利润较大幅回升，工业部门整体利润显著改善，楼市也明显复苏回暖。对下行调整延续最新动向，仍可从“三期叠加”角度讨论，然而分析逻辑需有所调试已保持其现实解释力。

在本轮经济下行调整阶段，货币政策在变动中较多具有“稳健略偏中性”特点，产业主管部门投资政策在调整期间多年力度较大，财政赤字率等指标显示近年积极财政政策力度达到历史少见水平，总体而言宏调政策逆周期调节取向比较明显，对缓冲下行压力发挥了逆周期调节作用。不过某些时点特定政策也可能产生始料未及影响，如2013年“钱荒”和2015年“股灾”成因和影响等。新近经济下行压力与某些政策关系也可探讨。有关部门大约从2017年开始加大对资管、同业等第二代影子银行业务监管力度，资管规模在2017年初达峰值后掉头向下两年内收缩10万多亿元，同业存单增量也显著下降。金融去杠杆政策是必要的，然而力度偏大与市场流动性偏紧，伴随民企债券利差及债券违约数快速飙升，客观上也会给经济增长带来压力。

某些方面体制和政策扭曲及相关改革滞后，不利于经济增长潜力的充分释放，需更多关注与重视。例如房地产投资是满足城市化背景下国民住房消费需求较快增长的现实途径。在城市化快速推进阶段，房地产业合理可持续发展本来应是有利于我国经济增长的优势领域，然而在现行行政垄断供地体制制约下，房地产投资潜能难以充分发挥。观察2016年开始的新一轮房价飙升原因可见，进入新世纪以来多轮呈现的“供地体制-垄断供地-逆向调节-房价波动-楼市调控”的内生循环再次发生作用。面对新一轮房价飙升并伴随投机性炒作与违规融资，政府为管控风险不得不实施力度更大的需求管制措施，供地体制机制局限以及行业内在失序不利于投资与经济增长潜力释放。

又如严控大城市政策取向也不利于释放投资潜力。进入新世纪后中国城市化发展呈现大城市集聚效应更为彰显，与某些城市化政策与规划方针存在矛盾。观察历史时期十几个目前规模为特大超大城市先后制订的几十个规划样本，整理数据显示其中对期末人口规模低估样本占八成多，平均低估偏差高达330多万人，可见大城市人口规划持续较大幅度低估人口集聚规律作用。规划人口低估伴随大城市基础设施和社会服务投资相对不足，加剧公共设施和服务供不应求矛盾和“大城市病”，有时又进一步反转促使某些城市当局出台各类管制措施。大城市人口流动强势管制政策，虽然在个别场合和某些时点对现实矛盾有某种舒缓作用，然而客观上不利于充分发挥大城市集聚效应所需要的合理投资。

再如对不同类型企业的体制政策待遇区别也不利于投资潜力充分发挥。以工业部门为例，2016年民营企业资本回报率是国有企业两倍多。然而对比国有企业和民营企业创造利润最高的五个部门，2015年国企方面包括电力热力、汽车、烟草、石油天然气、酒精、汽车等六个部门创造了八成以上利润，都属于行政垄断或垄断程度较高部门行业，并且与民营企业利润贡献最大六个部门（如化学、农副食品、通用设备等等）之间没有一个交集。

由此可见，虽然在鼓励市场竞争改革方面取得了长足进步，然而现实生活中总体投资效率较高的民营企业在投资准入方面仍面临较多行政管制，如不能深化改革破除某些方面仍显著的不同类别企业之间的体制性差别待遇，显然不利于有序释放合理投资潜力。另外对民企产权保护仍有待加强，近年报道的少数地方不时发生行政权力损害侵犯民营企业合法产权案例，对市场主体未来预期和信心以及自主投资，无疑也会产生不利影响。

上述不同角度原因探讨具有互补性和交叉性。例如，对中国这样转型经济体而言，对长期潜在增速不宜简单采用标准教科书假定体制给定的定义方式，或需引入在市场体制转型领域因应客观要求不断改革突破内涵，因而“三期叠加”与体制分析具有某些兼容一致内容。从我国改开时代“宏调保稳定、改革上台阶”经济成长机制和经验看，舍弃针对体制短板不断改革的必要条件，事后看几十年近10%的年均潜在经济增速便无从谈起。

另外，改革视角分析与降低宏观杠杆率等政策目标也存在联系：针对现实体制机制约束，通过改革突破释放潜在增长潜力，并由此提升与中性宏调政策相一致的内生经济增速，有助于通过增加分母项以降低宏观杠杆率。

总之，进入新世纪第二个十年以来，我国在平稳实现潜在增速换挡过渡并成功保持中高速增长同时，也面临如何应对史上最长下行调整期的现实困难。对上述讨论的多方面问题，决策层近来高度关注并针对性出台了一系列政策举措，对目前经济稳增长发挥了积极作用。下一步还需在完善逆周期宏调政策同时，加大对关键领域体制机制不协调不完善因素的改革力度，通过新一轮改革突破更充分释放市场和民间增长潜力，为新一轮内生景气成长到来创造条件，更好实现十九大加快建成现代化的目标使命。

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